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當(dāng)融資租賃遇到券商，一場(chǎng)以‘專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃’為名義的資產(chǎn)證券化旅程便得以重啟，盡管路途看上去還有一些崎嶇，但前景甚好。

三方共贏

近日，有人在微博中興奮地表示：“證券資產(chǎn)管理公司可以針對(duì)融資租賃(公司)定向發(fā)行證券計(jì)劃，有數(shù)家保險(xiǎn)公司愿意購(gòu)買(mǎi)這樣的證券計(jì)劃。利率高于存款，低于貸款。”

大家所說(shuō)的“針對(duì)融資租賃公司定向發(fā)行證券計(jì)劃”便是以券商資產(chǎn)管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為形式的融資租賃公司資產(chǎn)證券化。對(duì)于融資租賃公司、券商和保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)三方共贏的選擇。盡管對(duì)此早已有所期待，不過(guò)真正推動(dòng)各方熱情參與的是來(lái)自監(jiān)管層的政策松綁。

作為“投資新政”的一部分，今年10月份保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2012〕91號(hào)文，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》)，讓證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正式向保險(xiǎn)資金敞開(kāi)大門(mén)?！锻ㄖ吠瑫r(shí)規(guī)定，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃應(yīng)當(dāng)符合證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定，信用等級(jí)不低于國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A級(jí)或者相當(dāng)于A級(jí)的信用級(jí)別；擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司上年末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于60億元人民幣，證券資產(chǎn)管理公司上年末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于10億元人民幣。

對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，事實(shí)上以融資租賃企業(yè)應(yīng)收租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不陌生。早在2006年，證監(jiān)會(huì)就批復(fù)東方證券股份有限公司設(shè)立遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)東一期”)，同期券商掀起一波設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的熱潮。包括廣發(fā)證券“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、中金公司“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”、招商證券“華能瀾滄江水電收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等等。

不過(guò)，金融危機(jī)的到來(lái)讓監(jiān)管層暫停了資產(chǎn)證券化的步伐。今年年中，隧道股份公告，將委托國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行融資，券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃正式重啟。在證監(jiān)會(huì)意圖“放寬券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃行政審批和投資范圍”的鼓舞下，券商的熱情被點(diǎn)燃。國(guó)泰君安“君得金債券分級(jí)”、中信證券“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證”等多家券商的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃得到受理審批或發(fā)行。一位券商相關(guān)人士在接受新金融記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“相比較來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的審批時(shí)間縮短了，公司對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃很有熱情，也正在積極準(zhǔn)備。”

對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的偏好，監(jiān)管層初步選定為五類(lèi)：水電氣資產(chǎn)，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程特別是在回款期的BT項(xiàng)目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等，其中大部分基礎(chǔ)資產(chǎn)也正是融資租賃公司偏好的資產(chǎn)。同時(shí)，與信托相比，上述券商相關(guān)人士認(rèn)為券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的資產(chǎn)選

擇范圍更靈活。而在恒信租賃CEO、中國(guó)外資租賃業(yè)委員會(huì)會(huì)長(zhǎng)李思明看來(lái)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的成本相比信托要低一些。

由此，以金融租賃為領(lǐng)頭羊發(fā)起的專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃重新上路，9月26日中信證券上報(bào)的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃——中信證券民生租賃計(jì)劃產(chǎn)品獲監(jiān)管部門(mén)正式受理，12月份“工銀租賃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批通過(guò)，加權(quán)期限為1.36年，其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模15.9億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA。

對(duì)于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，對(duì)于資本補(bǔ)充的渴望早已出現(xiàn)。2011年年末，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中強(qiáng)調(diào)，拓寬融資租賃企業(yè)的融資渠道，支持融資租賃企業(yè)運(yùn)用保理、上市、發(fā)行債券、信托、基金等方式拓寬融資渠道，降低融資成本。鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式盤(pán)活租賃資產(chǎn)，創(chuàng)新融資模式。

對(duì)于金融租賃公司來(lái)說(shuō)，拓寬融資渠道更為緊迫。去年年初，央行在全國(guó)范圍內(nèi)約談各家金融租賃公司并下達(dá)口頭通知，要求實(shí)行租賃投放規(guī)?？刂疲⒃圏c(diǎn)租賃投放數(shù)據(jù)每日上報(bào)監(jiān)管層，對(duì)超規(guī)模的租賃公司按月實(shí)行類(lèi)似銀行差別存款準(zhǔn)備金的懲罰措施。通過(guò)資產(chǎn)證券化，金融租賃公司可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，節(jié)約資本金。在沙泉看來(lái)，工銀租賃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的看點(diǎn)正是“類(lèi)信貸租賃資產(chǎn)可以出表，從而盤(pán)活信貸規(guī)?？刂葡碌淖赓U規(guī)模。”

表外模式

對(duì)于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，無(wú)論是實(shí)現(xiàn)在會(huì)計(jì)上出表還是法律上風(fēng)險(xiǎn)隔離，都離不開(kāi)“表外模式”。所謂“表外模式”也指美國(guó)模式，是指有存在于融資租賃公司外部的SPV，且該SPV是獨(dú)立于融資租賃公司和券商的第三方機(jī)構(gòu)。融資租賃公司將資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的一系列同類(lèi)或類(lèi)似的租賃債權(quán)類(lèi)(收益權(quán)類(lèi))資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)模可觀的資產(chǎn)池，然后向該獨(dú)立的SPV進(jìn)行真實(shí)銷(xiāo)售，租賃公司對(duì)該租賃資產(chǎn)不附有被追索權(quán)，因而可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)。

以“遠(yuǎn)東一期”為例，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是遠(yuǎn)東租賃作為原始權(quán)益人對(duì)于各承租人的一項(xiàng)應(yīng)收款債權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽署后，遠(yuǎn)東租賃將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。在這里，專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃相當(dāng)于“SPV”，在將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律事實(shí)通知給各承租人后，專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃直接向債務(wù)人也就是各承租人主張債權(quán)。

然而，在前述券商相關(guān)人士看來(lái)，實(shí)現(xiàn)出表是一種會(huì)計(jì)上的處理，只要原始權(quán)益人愿意承受由此需要外部增信帶來(lái)的額外成本便可以實(shí)現(xiàn)，但是要想真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，“表外模式”還面臨著法律制度欠缺的考驗(yàn)。

由于法律對(duì)投資者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易行為沒(méi)有明確規(guī)定，專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃與信托不同，沒(méi)有引入信托機(jī)制以解決資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售和隔離。正是由于法律沒(méi)有規(guī)定券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃具有法律主體資格，也就意味著它無(wú)法以其名義對(duì)券商管理的資產(chǎn)進(jìn)行所有權(quán)人變更登記。一位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，“在實(shí)際操作過(guò)程中，券商采用變通做法，由券商來(lái)代專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)登記在券商名下。”

因此，上述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，應(yīng)該盡量在篩選項(xiàng)目和選擇合作對(duì)象方面控制風(fēng)險(xiǎn)，再加強(qiáng)對(duì)資金的監(jiān)管控制，而一些實(shí)力雄厚的大券商更有能力去做，否則出現(xiàn)糾紛時(shí)，法律上也難有定論。

李思明向新金融記者介紹，對(duì)于成功的證券化資產(chǎn)而言，通常原始權(quán)益人本身具有較高的資信，或者資產(chǎn)質(zhì)量非常高。比如一家實(shí)力雄厚的航空公司的飛機(jī)租賃，“通常飛機(jī)租賃的資產(chǎn)質(zhì)量比較高，再加上承租人的信用狀況非常好，這樣，租賃公司就能夠?qū)崿F(xiàn)出表。”

除此之外，要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“出表”可能也需要非常好的外部增信手段。例如“遠(yuǎn)東一期”便是由遠(yuǎn)東租賃的母公司中國(guó)中化集團(tuán)公司做擔(dān)保。“其他的擔(dān)保機(jī)構(gòu)還包括保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)。在國(guó)內(nèi)，完全依賴(lài)原始權(quán)益人信用的案例并不常見(jiàn)。這是由我國(guó)直接融資市場(chǎng)還處在剛剛起步的階段所決定的。”李思明說(shuō)。

基礎(chǔ)建設(shè)

近日，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈在“2012中國(guó)融資租賃年會(huì)”上指出，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)環(huán)境也未足夠成熟，資產(chǎn)證券化這項(xiàng)復(fù)雜工程，仍有不少問(wèn)題需要面對(duì)。

吳曉靈所說(shuō)的“問(wèn)題”中，信用評(píng)級(jí)無(wú)疑是最值得重視的一個(gè)。眾所周知，資產(chǎn)證券化之所以能夠成為一種創(chuàng)新融資方式，就是因?yàn)樗鼘?shí)現(xiàn)了資產(chǎn)信用，而傳統(tǒng)的融資方式是建立在企業(yè)信用基礎(chǔ)之上的。因此，資產(chǎn)證券化交易中的信用評(píng)級(jí)與普通公司債券或國(guó)債的評(píng)級(jí)相比有著顯著的不同，評(píng)級(jí)重點(diǎn)不是發(fā)行傳統(tǒng)的債券主體的償債能力，而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。

然而，在李思明看來(lái)，目前國(guó)內(nèi)的融資租賃資產(chǎn)證券化依然看重的是原始權(quán)益人的信用。“對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，很難去辨別某一類(lèi)資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量的好壞和面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，可以根據(jù)資產(chǎn)分級(jí)評(píng)級(jí)來(lái)定價(jià)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)缺乏這樣的條件，通常是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人的信用進(jìn)行評(píng)價(jià)。”李思明介紹道。

正是由于法律欠缺、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等諸多原因，吳曉靈建議融資租賃“資產(chǎn)證券化要有一定的風(fēng)險(xiǎn)留存，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。”對(duì)此，李思明表示認(rèn)同，“風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)管理是融資租賃公司強(qiáng)項(xiàng)，資產(chǎn)證券化時(shí)留存一些風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題。”

此外，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)投資者的參與度、市場(chǎng)的流動(dòng)性和行政審批等“基礎(chǔ)建設(shè)”方面還有待加強(qiáng)。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，資產(chǎn)證券化的投資者大多是有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的機(jī)構(gòu)投資者。“在國(guó)外，包括養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的諸多投資機(jī)構(gòu)是一級(jí)市場(chǎng)的主要參與者，而商業(yè)銀行出于短期資產(chǎn)配置調(diào)整的需要等因素會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上參與。”李思明介紹道。 　<